Опередили в развитии

Все это вместе с притоком свежих денег в фонды, инвестирующие в Россию, обеспечило открытие торгов на российском рынке с хорошим ростом. По итогам первого в году рабочего дня рублевый индекс ММВБ прибавил почти 5,5%, а долларовый РТС благодаря укреплению национальной валюты подскочил на 7,5%. На тот момент рубль отыграл против доллара практически все понесенные во второй половине декабря потери. Но эйфория, как водится, продолжалась недолго: цены на нефть после достижения нового максимума быстро пошли вниз.

Январь — традиционно насыщенный на корпоративные события месяц. В это время за только завершившийся IV квартал отчитываются крупные корпорации, в частности в США. Такие новости ожидаются рынком и обычно весьма заметно влияют на динамику торговых площадок. На этот раз первые отчеты американских компаний за IV квартал 2009 года произвели на инвесторов, скорее, негативное впечатление. Пессимизма в общую картину месяца добавило заявление администрации Барака Обамы относительно ужесточения контроля над финансовым сектором, а также разговоры о том, что утверждение на второй срок главы ФРС США Бена Бернанке может не состояться. Главу Федерального резерва в итоге все же переутвердили, но возникшие вокруг этой темы спекуляции вкупе с негативными новостями оказывали сильное давление на площадки. В итоге американский рынок за январь скорректировался по индексу S&P 500, который отражает динамику акций 500 крупнейших компаний США, почти на 4% (график 1).

РОССИЯ СНОВА «ОСТРОВОК СТАБИЛЬНОСТИ»

Несмотря на отрицательные результаты, продемонстрированные ведущими мировыми площадками за первый месяц 2010 года, российский рынок акций оказался одним из немногих, завершивших январь в плюсе. Так, за минувший месяц долларовый индекс РТС прибавил 2% (график 2), а рублевый ММВБ — почти 4%.

После столь неожиданно уверенной в первом месяце текущего года динамики ключевых российских индексов на ум невольно приходит крайне популярное в первом полугодии 2008 г. слово decoupling (разделение, ослабление связи). Тогда идея независимости развивающихся экономик от развитых активно обсуждалась, и практически все emerging markets назывались не иначе как «тихой гаванью», куда финансовый кризис добраться не должен. Тем не менее все увидели результат — подобные рассуждения имели мало отношения к действительности. Поэтому строить на этот счет иллюзии тоже не следует.

Нежелание отечественных индексов падать ниже уровней закрытия прошлого года, по всей видимости, было связано с сохраняющимся интересом нерезидентов к российским активам. Хотя в своем последнем еженедельном отчете агентство EPFR и зафиксировало чистый отток средств из фондов, инвестирующих в Россию, в размере 86,6 млн долларов (последние доступные на момент подготовки статьи данные за 21—27 января), данная сумма далека от тех величин, которые характерны для периодов бегства нерезидентов с российского рынка (графики 3 и 4).

Таким образом, зарубежные игроки пока не только не желают в массовом порядке избавляться от позиций в российских бумагах, но и на текущем уровне выступают покупателями. На это есть две причины. Во-первых, вряд ли все средства, заведенные в российские фонды за первые три декады января, были успешно проинвестированы в активы, особо принимая во внимание солидный рывок вверх при открытии российских площадок 11 января. Во-вторых, после пересмотра лимитов на Россию как на наиболее многообещающий в 2010 году рынок принявшие подобное решение стратеги и управляющие оказались бы в крайне невыгодном положении, если бы этот самый рынок в первый же месяц нового года оказался в числе лидеров падения.

Впрочем, в том случае, если глобальная коррекция в рисковых активах продлится еще одну-две недели, все имеющиеся к тому моменту свободные денежные средства у управляющих будут успешно инвестированы в бумаги. При этом цены на нефть с очень высокой вероятностью пробьют нижнюю границу растущего канала последних семи месяцев (график 5), что заставит некоторых игроков пересмотреть свои взгляды как на сам сырьевой рынок, так и на все связанные с энергоносителями площадки, в том числе и Россию. Поэтому при условии сохранения плохой внешней конъюнктуры на горизонте в одну-две недели, скорее всего, можно будет увидеть догоняющее движение отечественного фондового рынка, но уже вниз, которое будет сопровождаться активными продажами со стороны нерезидентов.

Тем не менее даже в том случае, если ситуация будет развиваться по описанному сценарию, обвал финансовых рынков в России не должен случиться в ближайшее время. С одной стороны, на большинстве рынков мира коррекция продолжалась больше трех недель, и ни одной серьезной попытки игры вверх предпринято не было. С другой — учитывая, что коррекционные движения вызваны, скорее, опасениями, а не конкретными фактами (вроде банкротства Lehman Brothers в 2008 году), период пессимизма должен скоро уступить место надежде на улучшение. Вероятно, что во всех рисковых активах должна быть предпринята попытка игры вверх, которая коснется и России. Соответственно, снижение российского рынка до отметки в 1400 пунктов по индексу РТС, падение цен на нефть до 71,5—72,0 долларов по сорту WTI или ослабление евро против доллара до значения 1,37 можно будет рассматривать как хорошую возможность для открытия длинных позиций в ликвидных российских акциях.

«СЮРПРИЗ» ОБАМЫ

В прошлом месяце одной из тем, горячо обсуждаемых инвестиционным сообществом, стали предложения администрации Барака Обамы по новым правилам регулирования финансовых рынков в США, озвученные 21 января. Первая реакция фондовых площадок оказалась крайне негативной. Заявление обвалило индекс финансовых компаний, входящих в S&P 500, практически на 3%, а некоторые крупнейшие банки потеряли более 5% своей рыночной стоимости. Впоследствии президент США высказывался уже не столь резко. Кроме того, похвалить Обаму поспешил известный инвестор Джордж Сорос, а также некоторые международные лидеры. Тем не менее популизма у данной инициативы все равно хоть отбавляй. Можно отметить, что одна из инициатив по ограничению деятельности крупных банков представлена в виде красивой обертки под названием «снижение рисков банковской индустрии». Однако в большей степени это похоже на политические интриги, так как далеко не факт, что пропозиция будет принята как минимум в текущей форме.

Так что же предложил президент США? Во-первых, ограничение рамок бизнеса. Банк или холдинговая компания, владеющая банком, не может владеть, быть инвестором или выступать спонсором хедж-фондов, или фондов прямых инвестиций, или совершать сделки с активами за свой собственный счет, если только эти вложения не относятся к обслуживанию клиентов или осуществляются в их интересах. Во-вторых, это лимитирование размера бизнеса, что подразумевает введение более жестких ограничений на избыточный рост доли обязательств крупнейших финансовых фирм. Текущий потолок в 10% для доли депозитов одного финансового института теперь будет включать в себя более широкий спектр обязательств, включая недепозитное фондирование (привлечение финансовых средств).

Политизированность такого предложения администрации президента США очевидна. Причин сделать столь жесткое заявление было множество: от провала Демократической партии на довыборах в сенат в штате Массачусетс до неудачной попытки реформирования здравоохранения. Новая «ось зла» — финансовая отрасль — идеальный кандидат для повышения рейтингов среди населения.

Банки, конечно, просто так не сдадутся. Процесс принятия предложенных ограничений в той или иной форме займет в любом случае немало времени. Плюс ко всему они как минимум будут смягчены, если не полностью нивелированы. Ведь американские банки имеют немалое влияние в сенате США, что должно сказаться на результатах обсуждения предложений администрации президента. Тем более что после своего первого заявления и Обама, и некоторые члены его администрации уже попытались смягчить первоначальную риторику.

Популизм, конечно, хорош на коротких дистанциях, но результаты непродуманных решений, принятых на его фоне, нередко приводят к нежелательным результатам. Финансовые советники президента, по всей видимости, прекрасно понимают, что чрезвычайно зарегулированная финансовая система США — это будущая слабость экономики страны, ну или как минимум отсутствие того роста ВВП, на который способна экономика при таких же рисках банковской отрасли. Вряд ли нынешняя президентская команда забыла результат в чем-то схожих действий 39-го президента США Картера.

Также нельзя упускать из виду, что основные банкротства в экономике США по итогам кризиса относились отнюдь не к коммерческим банкам. Более того, для снижения рисков банкротств крупнейших финансовых учреждений важно в большей степени регулирование в сфере ликвидности, а не ограничения на ведение бизнеса. Отметим и тот факт, что финансовые организации являются достаточно крупными работодателями. А это немаловажно в свете заявлений Обамы о том, что на борьбу с безработицей будут брошены все силы.

Вполне очевидно, что заявление администрации президента оказало существенное влияние на акции крупнейших холдинговых банковских структур, имеющих высокую долю доходов от рынка капитала, — Bank of America, Citigroup, Goldman Sachs, JP Morgan Chase, Morgan Stanley. Но реакция рынков была избыточной, особенно учитывая, что это лишь предложение, вероятность одобрения которого отнюдь не стопроцентная, а сроки принятия весьма растянутые. Кроме того, финансовый сектор США с начала кризиса изменился. Сегодня можно отметить качественное улучшение банковского бизнеса, о котором свидетельствует отчетность эмитентов за IV квартал. Конечно, утверждать, что у финансовых организаций США теперь все хорошо, тоже нельзя, однако тенденции, наблюдаемые в течение последнего года в банковской отрасли и экономике, настраивают на позитивный лад.

«ПУЗЫРИ» ПОДНЕБЕСНОЙ

Разговорам о постепенном, небыстром, но все же выходе ведущих экономик из кризиса уже как минимум полгода. Но у лагеря пессимистов, а точнее, скептиков, сторонников отнюдь не убавляется. Правда, если раньше разговоры велись в основном в глобальном масштабе (если падать, то всем миром), то теперь скепсис становится все больше нишевым. Тема суверенных дефолтов в Старом Свете — речь прежде всего идет о странах PIGS (Португалия, Ирландия, Греция и Испания) — поднимается с завидной регулярностью, что, безусловно, играет на руку валютным спекулянтам.

Но сейчас активно обсуждаемой темой становится китайская экономика. По данным Национального бюро статистики КНР, ее рост в 2009 году составил 8,7%. Однако неясно, свидетельствует ли такой результат об успехах крупномасштабной антикризисной программы правительства Китая или он лишь подтверждает известное мнение относительно перегрева экономики Поднебесной?

На наш взгляд, в китайской экономике и на финансовом рынке существуют несколько «пузырей», каждый из которых несет риск дестабилизации и потери довольно хрупкого равновесия в политическом устройстве государства. Китаю, к слову, для сохранения стабильности и статус-кво необходим рост ВВП на 8% в год. Именно столько требуется, чтобы абсорбировать прибывающих из внутренних регионов страны мигрантов, не создавая при этом социальной напряженности. На сегодня можно выделить шесть проблем китайской экономики.

Во-первых, это фиксированный к доллару курс национальной валюты Китая юаня. По мнению большинства экономистов, привязка осуществлена на очень низком и не отражающем торговые условия Китая уровне. По прогнозам 18 инвестбанков, опрошенных агентством Bloomberg, уже в 2011 году юань будет стоить на 8—10% дороже и при этом все равно останется сильно недооцененным.

Вторым тревожным моментом является избыток денежной массы, связанный с огромными программами стимулирования экономики и необходимостью печатать юани для сохранения заниженного курса против валют основных партнеров. В итоге денежная масса (M2) в Китае достигла в конце 2009 года 60,6 трлн юаней (около 8,8 трлн долларов в пересчете по официальному курсу, рост на 28% год к году), тогда как для сравнения в США М2 составляет порядка 8,5 трлн долларов. В то же время ВВП Китая и США равны 4,3 трлн долларов и 14 трлн долларов соответственно. То есть уровень монетизации китайской экономики (205% = 8,8 трлн долларов (М2) / 4,3 трлн долларов (ВВП) в 3,5 раза выше, чем «проб-лемной» американской (60% = 8,5 трлн долларов (М2) / 14 трлн долларов (ВВП), что несет в себе значительную угрозу выхода инфляции из-под контроля.

Еще один немаловажный фактор связан с избыточным кредитованием, и особенно в секторе жилищного и инфраструктурного строительства. В итоге к концу 2009 года суммарный объем коммерческих кредитов (вся непогашенная задолженность) составил 40 трлн юаней (5,85 трлн долларов), что на 32% выше, чем в конце 2008 года и в 20 раз больше уровня 1992 года. При этом с 2000 по 2008 год объемы кредитования увеличивались примерно на 14% в год, совпадая в целом с номинальным ростом экономики. Оптимисты могут возра-зить, что произошло достаточно сильное снижение показателей просроченных кредитов (то есть улучшилось их качество), но, к сожалению, это может являться лишь отражением ситуации с более частым использованием методов «креативного бухучета». Более того, суммарный долг всех экономических субъектов в Китае вырос, по данным McKinsey, до 160% ВВП против 142% в Бразилии, 130% в Индии и 71% в России, а доля кредитов предприятиям подобралась к 100%, превысив показатели большинства развитых стран.

Четвертая проблема касается роста цен на недвижимость, который вновь начинает приближаться к 10% в год, что не так много по российским меркам, но в разы превышает китайскую инфляцию.

Не может не настораживать и массовое увлечение китайцев фондовым рынком. Ведь количество открытых брокерских счетов уже подбирается к суммарному населению России, еженедельно увеличиваясь на 300—350 тысяч. В таких условиях локальный фондовый рынок, защищенный от глобальных игроков и имеющий ограничения по операциям в сторону снижения цен (игры на понижение, или «шортам»), имеет одни из самых высоких параметров переоцененности в мире, в которые заложены весьма оптимистичные прогнозы роста прибылей. Более того, одни и те же китайские компании, имеющие листинг еще и в Гонконге, могут стоить в Шанхае в разы больше. Например, PetroChina на локальном рынке торгуется на 70% дороже, а Aluminum Corporation of China — почти на 90%.

И, конечно же, не стоит забывать о возникшем дисбалансе закупок и конечного потребления сырья. На финансовых рынках давно существует мнение, что именно китайский спрос на сырье является основанием для постоянного роста цен. В конце концов, именно интерес со стороны Китая во время кризиса как-никак поддерживал рынок меди, а также алюминия и никеля. Однако закупки сырья китайскими компаниями зачастую выступают такой же спекулятивной игрой на повышение цен, как и сделки американских спекулянтов на фьючерсном рынке. Это связано с тем, что значительные ограничения на операции по финансовому балансу (например, сложность с вывозом капитала за рубеж) заставляют китайцев инвестировать в сырье под видом закупок для бизнеса.
Конечно, стоит отметить, что такие «пузыри» еще не достигли критических уровней и год-другой мир сможет жить под зонтиком китайского «чуда». В конечном счете проткнуть «пузыри» придется. Лучше, если это сделают сами китайские власти, так как тогда падение мировой экономики будет неглубоким и относительно быстрым. Если же прокол произойдет со стороны рынка или социальной напряженности, то в этом случае будет поставлен крест на десятилетиях создания управляемого рынка. В любом варианте особой стабильности на мировых площадках из-за обострившегося «китайского вопроса» ждать не следует.

Cергей Фундобный, Михаил Завараев, Александр Орлов, инвестиционная компания «Арбат Капитал»